公司债券虚伪陈述纠纷中证券公司 民事责任肩负和完善
近年来，，，，，，随着新证券法及证券虚伪陈述司法诠释出台实验，，，，，，债券虚伪陈述纠纷日益增多。。差别于股票型虚伪陈述诉讼，，，，，，债券虚伪陈述诉讼绝大大都因债券违约引发，，，，，，刊行人往往损失偿付能力，，，，，，d88尊龙官方网将债券承销商、会计师事务所、评级机构、状师事务所等中介机构列为配合被告成为惯常做法。。可是恒久以来，，，，，，我国证券虚伪陈述执法制度与司法实践皆以股票市场为预设模子，，，，，，没有充分思量债券投资活动的特殊性。。若是机械适用现有执律例则与裁判看法，，，，，，不科学、合理考量承销机构虚伪陈述行为与d88尊龙官方网损失影响的原因力巨细，，，，，，不区分其过错水平，，，，，，不但有违侵权责任的“公正原则”和“损害填平原则”，，，，，，还可能导致债券违约的固有投资风险被转移到承销商身上，，，，，，使其变相肩负“刚兑”责任。。这显然倒运于树立d88尊龙官方网风险自担看法，，，，，，甚至可能由于营业风险与收益严重失衡而阻碍行业生长。。 ??
连系债券虚伪陈述案件讯断案例，，，，，，本文重点围绕以证券公司为代表的承销机构在其中肩负民事责任情形，，，，，，并提出相关应对意见与建议，，，，，，以期对证券公司民事责任完善提供一定参考。。
一、公司债券虚伪陈述纠纷民事责任规范系统及认定
鉴于已经泛起如以五洋债虚伪陈述案件追究承销商德邦证券民事责任为代表的公司债券虚伪陈述纠纷的案例，，，，，，本报告以证监会主管的公司债为典范开展研究。。债券虚伪陈述引发的民事赔偿责任类型属于侵权责任，，，，，，在业内已告竣相对统一共识，，，，，，不再赘述。。
（一）民事责任规范系统
现阶段组成我国公司债券虚伪陈述纠纷民事责任的规范系统包括：执法层面，，，，，，以《民法典》为一般法，，，，，，以《公司法》《证券法》为特殊法，，，，，，其中《公司法》第九章“公司债券”、以及《证券法》第二章“证券刊行”关于公司债券的性子以及刊行条件举行了详细划定。。部分规章及规范性文件层面，，，，，，2023年10月，，，，，，证监会宣布了《公司债券刊行与生意治理步伐》，，，，，，对公司债券的刊行、生意或转让行为举行了规范；；；2021年5月，，，，，，中国人民银行会同国家生长刷新委、中国证监会联合制订公布了《公司信用类债券信息披露治理步伐》，，，，，，完善了公司信用类债券信息披露制度，，，，，，推动了公司信用类债券信息披露规则统一。。司法诠释及司法诠释性文件层面，，，，，，2020年7月，，，，，，最高人民法院宣布了《全王法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《债券纪要》），，，，，，是我国第一部关于审理债券纠纷案件的系统性司法文件，，，，，，划分就债券纠纷案件审理的基来源则、诉讼主体资格的认定、案件的受理统领与诉讼方式、债券持有人权力；；；さ奶厥饣ā⒖腥思捌渌鹑蔚拿袷略鹑蔚确矫娴闹捶ㄊ视梦侍饩傩辛嘶，，，，，，为公司债券等在内的债券案件的审理问题统了一裁判标准。。2022年1月，，，，，，最高人民法院于宣布了《关于审理证券市场虚伪陈述侵权民事赔偿案件的若干划定》（以下简称《虚伪陈述案件若干划定》），，，，，，主要针对果真竞价方式生意的股票虚伪陈述案件，，，，，，从虚伪陈述的认定标准、因果关系、损失盘算等方面为法院审理提供了指引，，，，，，推动了案件审理专业化和规范化。。行业性自律规则及划定层面，，，，，，中国证券业协会和生意所的自律规范在内的一整套较为完整的规则系统，，，，，，主要包括：《公司债券承销营业规范》《公司债券承销营业尽职视察指引》《公司债券营业事情稿本内容与目录指引》《公司债券受托治理人执业行为准则》《果真刊行公司债券受托治理协议必备条款》《公司债券受托治理人处理公司债券违约风险指引》等。。上述执律例则和规范性文件一同组成法院审理证券虚伪陈述纠纷案件的主要依据。。
（二）民事责任认定
1、债券承销商的角色定位及责任泉源
《证券法》第26条第1款划定：“刊行人向不特定工具刊行的证券，，，，，，执法、行政规则划定应当由证券公司承销的，，，，，，刊行人应当同证券公司签署承销协议。。证券承销营业接纳代销或者包销方式。。”债券承销商是刊行人的署理人，，，，，，其主要职责是署理刊行人举行证券承销，，，，，，在债券销售中起到毗连刊行人与d88尊龙官方网的中介作用。。因此，，，，，，债券承销商并非债券本息兑付义务人，，，，，，当刊行人未能准时兑付本息，，，，，，泛起债券违约情形，，，，，，债券持有人应向刊行人追偿，，，，，，承销商关于债券兑付不应肩负责任。。
如前所述，，，，，，债券承销商无需肩负刊行人未能准时兑付本息的违约责任，，，，，，承销商的责任泉源于《证券法》第29条第1款，，，，，，该条划定：“证券公司承销证券，，，，，，应当对果真刊行召募文件的真实性、准确性、完整性举行核查。。”即承销商的责任泉源于法定的核查义务，，，，，，当刊行人保存虚伪陈述，，，，，，而承销商未能尽到审慎核查义务时，，，，，，需对虚伪陈述肩负赔偿责任。。由此可见，，，，，，债券承销商还肩负着把关披露信息,缩小d88尊龙官方网与刊行人之间信息差池称的职能。。若是上述义务或者职能推行不到位，，，，，，则就有肩负响应责任的风险。。
2、债券承销商责任归责原则
《虚伪陈述案件若干划定》第23条划定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚伪陈述给投资人造成的损失肩负赔偿责任。。但有证据证实无过错的，，，，，，应予免责。。”《证券法》第85条也划定：“信息披露义务人未凭证划定披露信息，，，，，，或者通告的证券刊行文件、按期报告、暂时报告及其他信息披露资料保存虚伪纪录、误导性陈述或者重大遗漏，，，，，，致使d88尊龙官方网在证券生意中遭受损失的，，，，，，信息披露义务人应当肩负赔偿责任；；；刊行人的控股股东、现实控制人、董事、监事、高级治理职员和其他直接责任职员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任职员，，，，，，应当与刊行人肩负连带赔偿责任，，，，，，可是能够证实自己没有过错的除外。。”因此，，，，，，凭证上述划定，，，，，，债券承销商责任肩负适用过错推定原则，，，，，，承销商须举证自己不保存过错才华免责，，，，，，这又被称为勤勉尽责抗辩。。勤勉尽责抗辩的详细论证在虚伪陈述诉讼实践中甚为主要。。
3、关于债券承销商过错形态及认定
承销商过错的详细形态，，，，，，仅包括“居心”与“重大过失”，，，，，，扫除“一般过失”。。《虚伪陈述案件若干划定》对《证券法》第85条所述的“过错”举行了限缩诠释，，，，，，其第13条划定：“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，，，，，，包括以下两种情形：（一）行为人居心制作、出具保存虚伪陈述的信息披露文件，，，，，，或者明知信息披露文件保存虚伪陈述而不予指明、予以宣布；；；（二）行为人严重违反注重义务，，，，，，对信息披露文件中虚伪陈述的形成或者宣布保存过失”。。由此可知，，，，，，承销商组成“过失”的条件是“严重违反注重义务”，，，，，，即一般性过失及事情瑕疵，，，，，，缺乏以上升为要肩负责任的“过错”。。
关于承销商虚伪陈述的过错认定问题，，，，，，《债券纪要》第29条作出了枚举式划定，，，，，，详细为：（1）协助刊行人制作虚伪、误导性信息，，，，，，或者明知刊行人保存上述行为而居心遮掩的；；；（2）未凭证合理性、须要性和主要性原则开展尽职视察，，，，，，随意改变尽职视察事情妄想或者不适外地省略事情妄想中划定的方法；；；（3）居心遮掩所知悉的有关刊行人谋划活动、财务状态、偿债能力和意愿等重大信息；；；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的主要内容已经爆发了合理嫌疑，，，，，，但未举行审慎核查和须要的视察、复核事情；；；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律羁系规则中关于尽职视察要求的行为。。
三、债券虚伪陈述纠纷处理的问题与难题
（一）“诓骗市场理论”“推定信任原则”并非虽然适用
《虚伪陈述案件若干划定》以股票市场为模子，，，，，，基于“诓骗市场理论”确定了因果关系的“推定信任”原则。。现在的司法实践中，，，，，，法院在债券虚伪陈述诉讼中也接纳了“推定信任”原则认定生意因果关系，，，，，，甚至在原告是专业机构d88尊龙官方网时，，，，，，也未认定原告应对生意因果关系肩负举证责任，，，，，，值得商讨。。
“诓骗市场理论”下的“推定信任”原则系以“有用市场假设”为条件，，，，，，旨在解决“非面扑面”生意模式下通俗d88尊龙官方网难以就因果关系举行举证等问题。。可是，，，，，，我国的债券市场并不具备适用“诓骗市场理论”的条件。。一方面，，，，，，我国果真刊行的公司债市场生意尚不活跃，，，，，，难以抵达“有用市场”标准，，，，，，银行间债券市场接纳询价和生意员笼络的生意模式，，，，，，非果真刊行的公司债市场仅限特定d88尊龙官方网，，，，，，生意更不活跃，，，，，，显着不知足“推定信任”原则的适用条件。。另一方面，，，，，，非果真刊行市场的d88尊龙官方网认购债券时，，，，，，不是“非面扑面”生意，，，，，，而是与刊行人举行的“面扑面”生意，，，，，，亦不具备适用“推定信任原则”的条件。。
应该思量到，，，，，，债券市场的专业机构d88尊龙官方网不但具有较强的专业剖析研究能力、风险识别和肩负能力，，，，，，并且负有审慎决议的法定或约界说务。。在股票市场虚伪陈述诉讼中，，，，，，“银广夏”、“东方电子”、“祥源文化”等大宗判例均认定机构d88尊龙官方网不可适用推定信任原则。。债券市场关于专业机构d88尊龙官方网的尽职视察、审慎决议提出更高要求，，，，，，更不应简朴适用“推定信任原则”认定生意因果关系。。
（二）生意及损失因果关系审查认定应当更周全
就生意因果关系而言，，，，，，虚伪陈述揭破日通常都是案件的焦点争议焦点之一。。但在债券虚伪陈述纠纷中，，，，，，揭破日的认定往往未被作为焦点争议焦点。。在“鸿润债”、“吉粮债”等案件中，，，，，，均未明确认定揭破日。。可是，，，，，，关于曾在二级市场生意债券的d88尊龙官方网以及以非果真方式生意债券的d88尊龙官方网是否具有索赔资格问题，，，，，，揭破日的认定仍具有主要意义。。一方面，，，，，，若是d88尊龙官方网买入债券的时间晚于揭破日，，，，，，则不具有索赔资格；；；另一方面，，，，，，若是d88尊龙官方网卖出债券的时间早于揭破日，，，，，，也不具有索赔资格。。揭破日的认定在债券虚伪陈述诉讼案件中仍具有主要意义。。
就损失因果关系而言，，，，，，系统和非系统风险损失尚未获得司法判例普遍认可。。虽然《债券纪要》明确划定因虚伪陈述以外的其他因素造成的d88尊龙官方网损失不应赔偿，，，，，，但在债券虚伪陈述纠纷中，，，，，，扣除系统风险和非系统风险因素导致的损失，，，，，，尚未获得司法判例的普遍认可。。现在也没有形成能够对债券市场系统风险和非系统风险举行损失审定的详细要领。。但我们也欣喜地看到，，，，，，在北京二中院审理的某案中，，，，，，法院综合考量了“债券投资自身风险、宏观经济风险、行业风险及刊行人现实谋划状态等因素”，，，，，，酌定上述因素造成的d88尊龙官方网的损失，，，，，，并予以剔除。。在债券虚伪陈述案件中，，，，，，d88尊龙官方网起诉往往是由于刊行人“爆雷”，，，，，，无法按期兑付本息，，，，，，刊行人的财务状态恶化未必与虚伪陈述行为具有强关联。。债券持有人的本息损失主要是由于刊行人损失偿付能力导致，，，，，，刊行人的偿付能力受宏观经济水平、金融调控政策、行业生长状态等系统风险因素以及刊行人谋划不善、收入下滑等非系统风险因素的影响更为突出。。在债券虚伪陈述纠纷中，，，，，，依法认定并扣除系统风险和非系统风险导致的损失，，，，，，十分合理和须要。。
（三）承销商民事责任规模确定不宜违反“损害填平”原则
债券虚伪陈述纠纷实质是一种特殊的侵权责任纠纷，，，，，，被告对原告损失的赔偿规模应遵照侵权法的“损害填平”原则，，，，，，应以虚伪陈述行为给原告造成的现实损失为限。。在“超日债”和“海印转债”案件中，，，，，，法院均是讯断被告赔偿原告投资差额损失，，，，，，较量科学合理。。可是，，，，，，在“五洋债”、“鸿润债”、“吉粮债”等讯断中，，，，，，法院一概讯断债券承销商等中介机构对d88尊龙官方网的债券本息损失肩负连带责任，，，，，，甚至关于在二级市场低价买入的d88尊龙官方网，，，，，，也没有详细思量原告现实买入债券的本钱低于债券票面金额的情形，，，，，，保存赔偿规模凌驾d88尊龙官方网现实损失的问题。。由于刊行人负有兑付债券本息的条约责任，，，，，，法院判令债券刊行人在虚伪陈述案件中肩负全额债券本息赔偿责任，，，，，，不会造成对刊行人的实质不公。。可是，，，，，，关于仅需肩负虚伪陈述侵权责任的承销商等其他中介机构而言，，，，，，简朴粗暴地认定其对d88尊龙官方网的债券本息损失肩负责任，，，，，，或有违侵权法的“损害填平”原则，，，，，，还可能助长部分垃圾债d88尊龙官方网通过司法途径套利的投契倾向。。因此，，，，，，精准量化承销商肩负因虚伪陈述侵权行为导致的现实损失，，，，，，确有须要。。
（四）公募债券与私募债券的应区别看待
《证券法》第二章“证券刊行”从第十条到第三十六条，，，，，，主要是针对果真刊行的股票、公募债券做出的划定，，，，，，对非果真刊行的私募债券则没有做出划定。。从实践案例来看，，，，，，私募债券能否适用以及怎样适用《证券法》也尚存争议。。就公募债券而言，，，，，，d88尊龙官方网多为缺乏相关专业知识以及信息差池称的公众d88尊龙官方网，，，，，，为有用；；；て淅，，，，，，《证券法》划定券商等中介机构推行更多专业机构的注重义务。。但私募债券的d88尊龙官方网则与公募债券差别，，，，，，羁系要求私募债券必需卖给及格的机构d88尊龙官方网，，，，，，往往购置私募债券的机构d88尊龙官方网，，，，，，都是对刊行人有授信额度且恒久相助的金融机构，，，，，，其对刊行人的谋划和财务情形甚至比债券主承销商更相识，，，，，，也有更富厚的渠道掌握更多信息，，，，，，好比通过审查刊行人基本账户流水信息品级一时间跟踪最新情形，，，，，，比一般债权人更早接纳有用的资产保全等步伐。。当这样的机构d88尊龙官方网选择更高票面利率刊行的私募债券时，，，，，，就意味着其愿意肩负更高的风险溢价，，，，，，并且是经由专业判断做出的选择。。
思量到公募债券和私募债券的d88尊龙官方网保存显着差别，，，，，，关于公募债券和私募债券的承销商的法定职责应予以区别看待，，，，，，公募债券相关的严酷信息披露要求不应该直接适用于私募债券中的主承销商，，，，，，在债券违约涉及承销商的执法责任认定上，，，，，，应充分思量私募债券的特殊性和d88尊龙官方网的专业性，，，，，，公正合理地看待承销商职责推行。。
（五）主承销商及其他承销团成员之间的执法关系及责任分管问题
债券承销往往接纳承销团方式举行，，，，，，承销团成员中可能会有主承销商（还分为副主承销商、牵头主承销商、联席主承销商）、分销商等差别角色，，，，，，上述主承销商、分销商等承销团成员之间执法关系有待进一步理清，，，，，，当债券违约时各成员所涉责任承；；；贡４娌幻魅返牡胤。。就证监会羁系系统下的公司债营业现实操作来看，，，，，，主承销商都会与刊行人直接签署《承销协议》，，，，，，也均在债券召募说明书中盖章并做出主承销商声明：“本主承销商允许本召募说明书及其摘要因保存虚伪纪录、误导性陈述或者重大遗漏，，，，，，致使d88尊龙官方网在证券生意中遭受损失的，，，，，，与刊行人肩负连带赔偿责任，，，，，，可是能够证实自己没有过错的除外”。。而其他的分销商往往只与主承销商签署承销团的参团协议，，，，，，仅在债券承销刊行环节肩负推广、销售部分债券职责，，，，，，且都不会显名于债券召募说明书中，，，，，，也不加入刊行人的前期尽职视察、相关披露文件的撰写和存续期的受托治理事情。。那么，，，，，，若是仅是主承销商与刊行人签署承销协议，，，，，，其他分销商与主承销商签署单独的承销团协议，，，，，，那主承销商与其他成员之间是否可能保存转委托的执法关系？？？？？若是后续债券违约，，，，，，分销商等其他承销团成员是否需要对相关信息披露文件的真实、准确、完整性肩负与主承销商一样的连带责任？？？？？承销团内部协议约定的责任划分能否有用反抗外部具有善意第三人身份的d88尊龙官方网？？？？？分销商能否果真声明其“差池所兜售的债券做出任何包管，，，，，，包括但不限于相关披露文件内容的真实、准确、完整性”来实现免责？？？？？由于现在尚无实践案例，，，，，，上述问题可能还需司法实践进一步明确。。
四、相关完善意见及建议
（一）建议在债券虚伪陈述案件中限制 “信任推定”原则的适用规模
前已述及，，，，，，我国现行虚伪陈述的划定吸收了诓骗市场理论，，，，，，对因果关系的认定接纳信任推定的方式。。但从公司债券市场的特征出发，，，，，，诓骗市场理论用于公司债券市场缺乏足够的合理性。。公司债券市场特殊是私募债市场债券换手率低，，，，，，市场活跃度低，，，，，，公司债市场价钱信息敏感度不强。。在缺乏有用市场的条件下，，，，，，适用诓骗市场理论合理性缺乏。。公司债券市场中以专业机构d88尊龙官方网为主，，，，，，这类d88尊龙官方网各方面的专业能力均强于通俗d88尊龙官方网，，，，，，且不弱于中介机构。。因此，，，，，，关于专业机构d88尊龙官方网接纳与通俗d88尊龙官方网一律的；；；な侄，，，，，，将导致利益设置失衡。；；；谏鲜鲈，，，，，，在公司债券市场不应当“一刀切”地适用推定信任原则，，，，，，而应当举行个案权衡，，，，，，仅对个体知足市场有用性要求的公募债券和通俗d88尊龙官方网持有的债券适用推定信任原则，，，，，，一般情形下应当由d88尊龙官方网来证实投资行为是受到虚伪陈述行为的误导，，，，，，机构d88尊龙官方网在债券虚伪陈述案件中应当负有更重的举证责任。。
（二）建议准确界定债券虚伪陈述中的生意因果关系与损失因果关系
1、明确购置“垃圾债”的行为与虚伪陈述行为不保存生意因果关系。。在刊行人偿债能力显著恶化、案涉债券濒临违约或已然违约，，，，，，债券价钱已经显著偏离正常价钱规模的情形下，，，，，，d88尊龙官方网仍然购置该债券，，，，，，上述情形下d88尊龙官方网具有显着的投契倾向，，，，，，其投资行为并非受虚伪陈述行为误导，，，，，，建议认定该种情形下生意因果关系不建设。。
2、客观合理确定虚伪陈述与损害效果的因果关系。。债券刊行中虚伪陈述的类型多种多样，，，，，，究竟虚伪陈述的内容是否影响到债务人的偿债能力，，，，，，需要举行细腻化的甄别。。最终导致损害效果而虚伪陈述未涉及的因素需要在损失因果关系层面被剔除。。相关因素包括系统性风险与非系统性风险，，，，，，详细可能涵盖宏观经济转变、工业生长远景、刊行人的运营状态等。。例如刊行人、承销商未披露公司重大对外担保事项，，，，，，或重大涉诉纠纷等未决的或然负面信息，，，，，，但最终刊行人的担保责任因主债务人清偿债务而祛除，，，，，，或刊行人在纠纷中胜诉并无需肩负责任。。此时若案涉债券仍然违约，，，，，，则该损害效果与虚伪陈述事项并无现实因果关系。。法院在案件审理中，，，，，，可以委托市场d88尊龙官方网认可的专业第三方机构确定诓骗刊行、虚伪陈述行为以及其他系统性因素对债券d88尊龙官方网损失的影响。。
（三）建议将债券虚伪陈述案件的赔偿规模限制为投资差额损失
最高院《债券纪要》中将损失认定规则确定为“一审讯断前卖出则赔付投资差额损失、一审讯断时持有则还本付息”。。该等赔付规则直接导致债券虚伪陈述责任纠纷案件的赔付金额动辄数亿元、数十亿元；；；且在刊行人多陷入谋划逆境、甚至濒临休业的情形下，，，，，，案涉其他责任主体成为了实质意义上的担；；；，，，，，，对其他责任主体过于苛刻。。《若干划定》第二十四条、第二十五条原则性确定证券虚伪陈述损失赔偿以“投资差额损失”为限，，，，，，与《债券纪要》的划定保存纷歧致，，，，，，凭证新法优于旧法的原则，，，，，，建议司法实践中遵照《若干划定》的划定来确定损失赔偿规模。。
（四）建议对公募债券和私募债券举行区分，，，，，，公正合理确定承销商责任
思量到公募债券和私募债券在刊行方式、披露标准、d88尊龙官方网类型等方面保存实质差别，，，，，，建议羁系关于公募债券和私募债券的承销应予以区别看待，，，，，，公募债券相关的严酷信息披露要求不应该直接适用于私募债券中的主承销商，，，，，，在债券违约涉及承销商的执法责任认定上，，，，，，应充分思量私募债券的特殊性和d88尊龙官方网的专业性。。在私募债券虚伪陈述案件中，，，，，，专业机构d88尊龙官方网自己的专业能力则使得侵权责任上的过失相抵规则保存适用的空间。。
（五）建议明确承销团成员的责任分管方式
从羁系要求和行业老例上看，，，，，，肩负对债券刊行文件核查责任的承销机构仅限于“主承销商”，，，，，，其中包括牵头主承销商和联席主承销商，，，，，，因此也只有主承销商会与刊行人一并在债券刊行文件（如召募说明书）上盖章。。而其他承销机构作为一般承销团成员，，，，，，仅肩负债券的销售事情，，，，，，并不加入对刊行人的尽职视察和债券刊行文件内容的核查。。因此，，，，，，将规则中的责任主体“承销的证券公司”?限缩诠释为肩负尽调责任的主承销商更为合理，，，，，，即关于认真尽调核查并在债券刊行文件中盖章的主承销商应当对债券虚伪陈述肩负赔偿责任，，，，，，仅加入债券分销但未肩负尽调使命的分销商无需对债券虚伪陈述肩负赔偿责任。。
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